这家科创板公司PE只有25倍

地沟油加工、福建山区、民营家族企业、高新技术、出口欧洲、科创板，这些关键词放在一起有些违和。市值54亿元，2019年净利润2.16亿元，增长61%，PE仅25倍，更加让人好奇，这是一家什么企业？有没有投资（赚大钱）的机会？
上文中，笔者介绍了生物柴油的市场空间、卓越新能的行业地位。今天我们继续了解它的管理层和财务数据，以及未来可能的投资机会和风险。
小老板奋斗史
卓越过去几年一直稳稳地占据了生物柴油国内龙头的地位。卓越的老板叶活动集众多荣誉于一身，福建省青年企业家、福建省劳动模范等等。不过，叶活动和他的卓越起点很低。
1988年，距离广东省不远的山区小镇福建省漳州市平和县芦溪镇，18岁的初中毕业生叶活动决定出外闯荡，去了离家不远的“大城市”福建省龙岩市。后来接受龙岩市新罗区电视台采访时，叶活动提到当时他主要在闽西地区收购香料油。到1992年，叶活动刚刚20出头，已经有实力拿出20万元成立一家化工企业。不过因为时代所限，企业挂着集体所有制的牌子，实际所有权是叶活动的。根据2014年海峡网的一份访谈，叶活动后来曾经尝试过油漆、化工、制药等业务。他的哥哥叶活耀至今仍坚守在油漆涂料行业，虽然业绩不理想。
后来，叶活动发现了生物柴油的商机。2001年叶活动在龙岩组建科研团队，着手“地沟油”变生物柴油的研发。同年，叶活动和罗春妹夫妻成立公司前身卓越有限。
2002年，经过多次尝试，优化设备改进工艺，卓越率先在国内实现了技术路线产业化，初期生物柴油产能仅为1万吨。早期主要面向国内市场，生产生物柴油作为船舶燃料。
2004年，第二代生物柴油技术研发成功，卓越实现了盈利。
2005年卓越开始筹划海外上市。但是，海外资本市场对卓越不认可，股价长期低迷。到2010年，叶活动决定将公司私有化，回到国内上市。
2014年和2015年，因为国际石油价格暴跌，生物柴油的相对价格优势下滑，国内需求大幅度萎缩。中国生物柴油行业龙头卓越也感受到压力，2014年收入几乎没有增长，2015年收入下滑34%，仅为4.47亿元。公司全年仅能维持盈亏平衡，个别月份做一天亏一天。很多同行破产或者主动停产。
危机之下，叶活动决定进军欧洲市场。经过国际认证机构瑞士SGS检测，卓越的生物柴油在十六烷值、水分、酸值、游离甘油、氧化安定性等多项指标上均达到了欧盟标准。2016年，卓越的出口收入占比从前一年的1%多一点暴涨到59%，收入增速转为微涨，也收获了数千万净利润。
之后，卓越借助欧洲市场，进入了高速增长轨道，短短三年时间收入增长约200%，2019年收入超过12亿元。
经过多年发展，到2019年上市前，卓越的生物柴油技术已经更新到第四代，产品转化率从不足95%提高到超过98%。生物柴油产能也超过了20万吨。另外还有数万吨其他产品产能。本次募投项目如果能顺利实施，生物柴油产能将达到30万吨以上。
家族企业，团队稳定
上市前，卓越是一家典型的家族企业，由叶家三口控制。叶活动和女儿叶劭婧分别持有龙岩卓越95%和5%股权，龙岩卓越持有卓越65%的股权。另外，叶活动妻子罗春妹全资控制的香港卓越持有卓越35%股权。没有风险投资和高管持股，也没有员工持股平台。这种持股结构在生物柴油行业并非卓越独有。国内大对手河北金谷也是家族企业。不过，几家上市公司对手普遍实现了高管持股。
从公司的管理层简历看，多为跟随老板创业多年的老臣，仅有少数公司做大后引进的新高管。观看公司宣传片里面的开会场景，会发现公司有个独特之处，一个头发乌黑浓密的“年轻人”领导着一群“地中海”老年人。
董事长总经理叶活动生于1971年，2001年创立卓越时，只有30岁。2020年，叶活动不足50岁，外表显年轻，看起来也就40岁出头。公司有数名高管已经60岁上下，有两位已经接近退休。另外，公司高管普遍与叶总合作很久，从公司创立不久就在公司任职。
比如，2002年进入公司的监事会林春根为1958年生人，今年62岁。同年进入公司的副总陆建，今年64岁。2002年还有一位副总连荣潮进入公司，今年54岁。2003年进入公司的副总曾庆平，今年53岁。技术总监罗丹明2006年进入公司，58岁。财务总监何正凌，44岁，是公司除了叶老板以外年轻的高管，也是在2006年进入公司，与叶老板合作长达14年。“的新人高管”，是6年前进入公司的董事会秘书郑学东，58岁。
利润率不高
化工产品，如果不是门槛极高厂家极少，或供不应求，一般利润率不高。卓越也不例外，毛利率高的年份也就15%左右，而且毛利率不稳定。在2015年，因为国际原油价格暴跌，导致生物柴油量价齐跌，卓越毛利率低于5%，净利率一度接近0。不过我们对比一下对手唐山金利海（837602.OC），会发现卓越的利润率还是好于对手的。在2015年这种行业极端不景气的年份，金利海出现了亏损。

来源：Choice（道科创整理）

来源：Choice（道科创整理）
研发投入不高
作为一家科创板上市公司，卓越的研发投入水平不算高，占收入比重在4-6%之间。不过，对手嘉澳环保的研发投入更低，占收入比重仅为2%左右。另一家对手唐山金利海则几乎没有研发投入。
行业普遍的低研发投入、不高的利润率以及低水平的竞争对手，从这几项可以看出，生物柴油这个行业的技术门槛不是非常高。不过，因为卓越规模大、技术积累多，所以成本上有优势，而且产品品质首先获得世界大市场欧洲客户的认可，可以暂时领先。
也许，未来的强劲对手不是现在这些对手，而是当行业出现较大机会时，携资本强势跨界进入的一些外部对手。不过，在上篇文章中，笔者提到过，这个行业类似水泥行业，行业参与者按照地域划分市场。新进入者在某地投资设厂，在干掉附近旧参与者之前，可能很难盈利。

来源：Choice（道科创整理）
补贴收入较高
细心的读者可能会发现，卓越的毛利率净利率之间差异很小，甚至比研发投入率还要小。这是因为补贴占据了收入很大比例。补贴累计规模几乎与净利润水平相当，看似风险较大。

来源：Choice（道科创整理）
实际上，补贴持续性较强。补贴主要来自增值税返还政策。因为地沟油炼制生物柴油有利于食品安全，有利于节能减排，国家对行业的支持是长期的。
另外，地沟油收集者多为个人，无法开出增值税0。这导致下游地沟油炼制企业不能进行增值税进项抵扣，实际上过多承担了税收。因此，国家对相关企业给予政策支持，增值税返还比例高达70%。从未来趋势看，这个政策的持续性很高。

来源：公司招股书
未来机遇多多
从长期看，生物柴油行业空间大，卓越出口欧洲市场的收入还有上升空间。卓越每年出口量占欧洲市场的进口量的比重不足10%，份额很低。欧洲之前主要以菜籽油等植物油为原料生产生物燃料。其中，菜籽油在低温下不容易凝结，但棕榈油大豆油非常容易凝结。在冬季时需要用菜籽油来源的生物柴油调和其他来源生物柴油，方能正常使用。废油脂因为来源复杂，产出的生物柴油凝点高于大豆油和棕榈油产品，在冬季时与其他来源生物柴油混合使用效果颇佳。所以卓越仍有希望提升份额。而且，因为生物柴油添加比例目标不断提升，欧洲生物柴油市场空间还会上涨。
国内未来有可能加大力度支持地沟油炼制生物柴油。目前因为政策支持力度不足，国内生物柴油作为交通燃料的使用空间还没有打开。品质生物柴油用于增塑剂，其次用于船舶、工程机械，品质差的产品用于锅炉燃料。卓越在国内的收入多为增塑剂，目前更多基于成本优势与石油产品竞争。未来不排除相关政策发生变化的可能性。在政策变化期，环保新能源相关股票的股价将会如何变化，相信老股民都会有概念。
短期内也有些利好因素和可能性。公司的募投产能如果顺利投产，生物柴油产能会增长约50%。加上其他产品，理论收入会翻倍。当然这建立在顺利满产满销基础上。
另外，如果国家加大力度打击地沟油非法流向餐桌，将会继续压低公司对废油脂的采购成本。公司曾经经历过类似政策冲击。2016年四季度，地沟油流向餐桌的情况趋于严重，废油脂价格大幅度上升。2017年4月国家开始加大力度打击非法地沟油。废油脂价格经历了一个过山车，从2017年年初开始逐步回落。如果未来相关政策趋于严厉，会给卓越带来一次性利好。

来源：公司招股书
也有风险
对于上市公司而言，大的风险来自诚信。卓越上市时间较短，财务数据还没有经过长期验证。另外，因为地沟油收集者多为个人，卓越的供应商非常分散，很少是企业。这导致供应商财务数据不易追溯、可验证性差。这方面类似农产品相关行业。众所周知农产品相关行业是财务造假高发地。当然，笔者不能确定卓越财务作假，只是提醒投资者要保持警惕。
另外，地沟油多来自餐馆的潲水。由于武汉疫情，全国餐饮行业在2020年一季度几乎停摆，潲水产量大幅度下滑。好在，卓越也从海外进口少量废油脂。对上市公司如何应对这次原材料供应冲击，还需观察。不过，这次事件只是短期冲击，不会影响公司长期竞争力和估值水平。
由于卓越出口比例过大，收入高，汇率波动可能会影响公司收益。从过去的历史看，公司的汇兑损益从没超过1000万元，占净利润比重较小。
作为化工企业，安全生产是重中之重。2019年的江苏响水化工厂安全事故，相信很多人还有印象。对于投资相关股票的投资者，则是铭刻于心的大喜大悲。针对安全隐患和危险化学品报备，龙岩市相关部门在2016年和2018年多次向卓越新能下达整改通知。据此判断，卓越的生产管理水平可能不高。投资者需要警惕未来有重大事故发生的可能性。
结论
作为一家科创板企业，卓越的技术不算是高端大气上档次。而且，企业的管理起点可能也不高，在股权分配、管理层年龄结构和生产管理水平等多个方面存在一些问题。
但是，不可否认，地沟油炼制生物柴油的前景是光明的，未来相关政策出台的可能性较高，相关股票投资（0作）的空间不小。卓越当前的市值不大，估值水平不高，意味着一旦上涨，弹性会很大。风险与机遇并存，投资者自己抉择。
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来源：道科创
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