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优质芯片设计公司，首批科创板标的
在半导体行业，越接近产业链上游，产品的技术水平越高，毛利率也就越高。在国外，有博通、高通、英伟达、联发科、AMD这些巨头；在国内，处于产业链上游的芯片设计公司数量并不多，华为的海思是非上市公司中牛的，营收在全球前十中排第五。
毫无疑问，华为海思在国内自成一档，属于梯队，国内第二梯队有紫光、中兴微电子、华大半导体、汇顶科技、士兰微、大唐半导体等。今天我要研究的这家公司叫晶晨半导体，核心产品属于平板/盒子芯片，在IC芯片属于第三梯队，但在这一领域，晶晨是强的公司。
图片来源：公司
晶晨采用的是Fabless模式，是SoC芯片设计领域的领头羊。公司成立于2003年7月11日，17年以来一直深耕这一领域，目前主营产品是多媒体智能终端SoC芯片的研发、设计与销售。核心技术是全格式视频解码处理技术和全格式音频解码技术。
这两项核心技术的应用场景主要是智能机顶盒、智能电视和 AI 音视频系统终端这些前沿领域。
晶晨半导体的主要客户群体有：小米、阿里巴巴、百度、、、中兴通讯、中国移动、中国联通、中国电信、Google、Amazon、俄罗斯电信、印度Reliance等。很显然，晶晨下游的客户大多是国内和国际上知名大厂，信誉度较高，在下游产品销售稳定的情况下，业务增长是有保障的。
结合以上基本面来看，晶晨半导体主要是做电视机顶盒芯片和音视频转换系统，把两个产品的转码技术在芯片上呈现，就是它的核心技术。而且，其业务涉及中、俄、印、美等多个国家和地区，覆盖区域较广。
Fabless模式我在之前的文章中已经详细做过介绍，这边就不过多描述。晶晨只负责芯片设计，而后续的制造、封测外包给其他公司。今天的重点是向大家介绍SoC芯片。
什么是SoC芯片？其实很多看似高大上的名词就是几个英文单词的缩写，SoC是System-on-a-Chip的缩写。而多媒体智能终端SoC芯片就是集成了中央处理器、图形处理器、视频编0、音频0、显示控制器、内存系统、网络接口、输入输出子系统等多功能模块，来完成运算、影像及视觉处理、音视频编解码及向其他各功能构件发出指令等主控功能。
1996年我们还在看录影带的时候，晶晨已经研发出基于MPEG1的VCD芯片；2002年，晶晨开发了DVD系统解决方案，当年获得超过一百万的MPEG2标清0出货量；2004年在视频0中集成RMVB的SoC芯片。2010年在Android系统上使用1080P全高清0的公司；2011年发售基于安卓4.0的智能电视、平板电脑和IP机顶盒；2014年发布四核顶配CPU，支持4k2k以及超低功耗的主芯片；2017年发售远场语音控制和全球市场电视芯片。
在电视近20年的发展历程中，晶晨半导体一直紧扣行业发展，与行业共生，且与行业共成长。现在影音0不单单局限在电视一环，晶晨的芯片也有着越来越广泛的应用场景。
机顶盒芯片+电视芯片+AI音视终端三轨发展
晶晨有三大业务主线，分别是机顶盒芯片、电视芯片和AI音视终端三个方向，下面我们逐个来做分析。
①机顶盒芯片：机顶盒的核心技术就是芯片，它是实现接收、解码、输出电视信号的关键。机顶盒升级换代其实升级的就是这块芯片。一般来说，一个机顶盒配置一块芯片，所以机顶盒的销量就是芯片的销量。
资料来源：万联证券研究所
我国的机顶盒主要是由网络运营商主导，随着未来智能、4K机顶盒的普及，机顶盒的新增出货量仍然会维持较高增长。2017年我国IPTV/OTT机顶盒共销售8690万台，同比增长44%，处于快速增长阶段。
分析到这里，我们已经可以理解机顶盒的量在持续增长，芯片是机顶盒的核心部件，那么接来下就是明确晶晨所处的市场位置。
根据格兰研究数据，2018年晶晨在国内OTT机顶盒芯片零售市场的市场份额位列，市场占有率高达63.25%。在国内IPTV/OTT电视机顶盒芯片市场占有率第二，占比32.6%，是60.7%的海思。
资料来源：国盛证券研究所
②智能电视芯片：智能电视芯片的客单价比机顶盒芯片更高，因为嵌入进电视，对制造工艺要求也更高，高清解码、动态画面处理、迭代的画质处理更快。
资料来源：公司招股说明书
上图这块芯片的集成度比机顶盒芯片更高，整体解决方案已经在小米、、、、等知名企业进行大批量生产和销售。
想想十几年前，我们用的还是四四方方的彩电，差不多十年前电视开始变薄，液晶电视逐渐成为主流，近几年是数字电视、网络电视的时代。在未来，具有开放性操作系统的智能电视将受到消费者青睐，结合5G，VR技术，对芯片的要求也只会更高。
2018年公司智能电视芯片销量达2397万颗，接近2016年的三倍。2018年公司智能电视芯片业务实现收入7.85亿元，同比增长117.6%。
③AI音视频系统终端芯片：音视频解码已经是成熟的技术，但叠加了AI之后的物体识别、人脸识别、手势识别、远场语音识别、超高清图像、动态图像内容输入和输出仍然是尚未攻克的蓝海。
反映在终端，智能音响、耳机、车载音响、监控摄像机、行车记录仪、智能门禁等产品都可能应用到晶晨的芯片。
晶晨目前的芯片制造工艺为12纳米，小米小爱音响、百度小度和Goole Home Hub是使用晶晨芯片的销量居前的产品。
资料来源：百度图片
2018年公司AI音视频系统终端芯片销量1424万颗，接近2017年的十倍。公司2018年AI音视频系统终端芯片实现收入2.66亿元，同比增长586.7%，是公司增长快的业务领域。
业绩稳增，与可比公司对比优势明显
量：2018年公司智能机机顶盒芯片、智能电视芯片和AI音视频系统终端芯片产能分别为5929、2397、1424 万颗，产销率分别为89.28%、91.73%以及86.74%。
价：智能机机顶盒芯片、智能电视芯片和AI音视频系统终端芯片平均价格分别为24.89、35.69、21.5元/颗。
5929*24.89+2397*35.69+1424*21.5=26.3737亿。乘以平均9成的产销率，和2018年23.69亿元的营收吻合。
财务：公司营业收入从2016年的11.50亿万元增长到2018年的23.69亿元，年复合增长率43.56%。
营收结构来看，公司18年智能机顶盒芯片占比55.62%，智能电视芯片占比33.13%，AI新视频系统终端芯片为11.21%。营收区域来看，2018年公司境内营收占比40.12%。归母净利润从2016年的0.73亿元提升到2018年的2.83亿元。
客户集中度较高，旗下客户较为优质：2016-2018年，公司对前五大客户销售收入合计占当期营业收入的比例分别为72.29%、59.65%和 63.35%，呈现下降趋势。主要客户都是行业知名电子元器件经销商及品牌商，2018年前五大客户分别为路必康、文晔科技股份有限公司、小米、深圳中兴康讯电子以及中国电子器材国际。
可对比公司：毛利率：A 股来看公司的可比公司有富满电子、国科微、圣邦股份、兆易创新以及全志科技，2016-2017年可比公司平均毛利率为 37.33%、38.14%，略高于公司历年毛利率水平。
来源：招股说明书，天风证券研究所
资料来源：招股说明书
研发投入：2016-2018 年全志科技、北京君正、国科微、富瀚微的研发支出的平均值为1.34、1.5、2.22 亿元，晶晨的研发投入为 2.11、2.67、3.76 亿元。研发投入占比营收方面，选取公司的平均值为 27.09%、26.76%、 27.54%，而晶晨为 18.34%、15.8%、15.88%。
整体来看，晶晨的毛利率相对行业均值略低，这和本文开头所介绍的，公司属于芯片设计第三梯队有一定关系。梯队毛利率高，第二梯队次之。但从晶晨公司本身出发，30%-37%的毛利率水平还算稳定，尤其是在量价飞速增长的背景下，公司挺价能力较强。在研发方面，晶晨虽然研发投入占营收比例略低于行情平均，但投入有明显优势，公司对芯片研发的投入力度不错。
复盘与总结
在前面的系列文章中，我们研究了内存接口芯片龙头澜起科技，也研究了半导体设备龙头中微公司，今天的晶晨股份是半导体产业链上的第三家，核心产品是机顶盒、电视、音视频芯片。半导体是目前国家重点发展的方向，受疫情影响也较小，2020年虽然经济保某个数字有难度，但我仍坚信半导体产业链将延续高景气度。
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作者：予学 来源：道科创
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