奶粉添加剂隐形冠军为何股价波澜不兴

作者：乌鸦炸酱面
来源：道科创
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作为科创板一家食品类企业，嘉必优主营业务为奶粉添加剂，收入主要来自花生四烯酸和二十二烯酸（脑0）。在科创板大量半导体、医药、高端装备和新材料公司中，嘉必优的产品显得另类。它的股价也和别的科创板企业不一样，除了上市首日的暴涨以外，很少会有大涨大跌。为什么会这样？
概念推动科创板高弹性
过去几个月，半导体、5G通信和云办公等概念轮番上阵，科创板上演了一幕幕暴涨暴跌的悲喜剧。比如信息安全服务商安恒信息，从2019年11月上市以来，短短3个月市值涨了大约300%。半导体概念龙头，刻蚀设备制造商中微公司，2019年12月初以来，两个半月涨了大约200%。
近期让全国人民紧张万分、同仇敌忾的武汉肺炎，也刺激了股市，催生了众多妖股。科创板因为独特的涨跌幅限制，股价波动幅度尤为显著。体外诊断试剂生产商硕世生物，从2020年1月初到2020年2月4日春节长假后交易日，十几个交易日内录得多个涨停，区间涨幅超过100%。股价又在2月4日后大幅度回落，到2月11日，5个交易日回落超过30%。
科创板新股东方生物，主营业务中包含核酸检测试剂盒，在武汉疫情中首发上市，受到了游资的追捧爆0。2020年2月5日，东方生物上市首日涨幅接近600%。股价经过两天震荡和几天下跌后，到2月13日，比高点下跌大约45%。买入卖出时间前后差一两天，收益率可能就有云泥之别。

来源：Choice（道科创整理）
不瘟不火的嘉必优
科创板的股票暴涨暴跌是常态，但嘉必优是少数例外之一。2019年12月19日嘉必优上市。新股上市后，历来会有几天暴涨暴跌。之后，在2019年12月底，嘉必优市值约为44亿元。到2020年2月13日，市值还在44亿元左右，几乎没有变化。
一个半月中，有一波小幅度上涨，长达十几个交易日，累计涨幅不足15%。之后在武汉疫情导致的暴跌行情中，数天内跌幅30%。又在随后的修复行情中，反弹25%左右。
从股价走势看，嘉必优就是一只没有明确变化方向的股票。为什么会这样？难道是发审委放水，让一家没有发展空间的公司混进了科创板？

来源：Choice（道科创整理）
奶粉添加剂隐形冠军
嘉必优的产品为ARA（收入80%以上）、DHA（收入14%以上）、唾液酸和β胡萝卜素。ARA，又称花生四烯酸。DHA，又称脑0，全名二十二碳六烯酸。这两种产品对婴幼儿智力、视力发育有好处，常在婴幼儿奶粉中添加。
嘉必优的客户为奶粉制造商和配料供应商，其中国内奶粉品牌客户为贝因美、蒙牛、伊利和飞鹤，国外通过跨国食品巨头嘉吉公司供货给达能和Synlait（新西兰乳制品企业，2010被光明收购）。
嘉必优使用生物发酵法生产ARA和DHA。1995年左右，美国马泰克公司首先实现了高山被孢霉菌发酵法ARA工业批量化生产。2011年马泰克被荷兰化工巨头帝斯曼收购。在此之前的财务数据显示，马泰克占据全球ARA市场份额约八九成。
嘉必优在2004年左右掌握了高山被孢霉菌发酵法ARA技术，之后ARA收入逐年上涨，2018年占据了ARA全球份额大约17.5%，为国内大的ARA生产企业。国内还有几家没上市的ARA生产企业，规模比嘉必优小。所以过去10年帝斯曼·马泰克的ARA市场份额应该是大幅度下滑的，逐步被后进企业侵蚀。
国际巨头交钱保份额
对于一家企业的竞争力而言，自我表扬、上级表彰和客户赞美，都不如竞争对手的恐惧和服软来得有说服力。尤其这家对手还是技术发明人和曾经的行业霸主。
为了限制嘉必优在国际市场上攻城略地，从2012年开始，帝斯曼和嘉必优打起了专利官司。经过几年你来我往的较量，到2015年，双方谈判后和解。和解协议约定，帝斯曼在2015-2023年期间，每年给嘉必优现金补贴。同时要求嘉必优只能出口给少数几个海外客户，而且规模受限。
2018年帝斯曼补贴嘉必优接近0.4亿元。考虑到帝斯曼ARA的净利率约为10%，可以合理推测，帝斯曼相当于牺牲了4亿元营业收入用来阻挡嘉必优在国际市场上的开拓。或者可以理解为，帝斯曼认为如果无所作为，嘉必优有能力从帝斯曼手上抢走的市场份额超过4亿元。如果加上这4亿元，嘉必优的ARA全球份额就能提升到50%级别。
到2023年，帝斯曼的相关专利到期，双方协议也不再有效。到时候嘉必优可以不受限制地进军海外市场。可以想见，嘉必优的ARA市场份额将会迎来新一波上涨周期。
DHA的布局也不晚
DHA传统上用生物法生产，从深海鱼中提取。1999年左右，美国Omega公司发明了藻油DHA工艺，培养单细胞藻类发酵生产DHA。
嘉必优的股东武汉烯王2005年着手研究DHA藻油工艺。2008年，武汉烯王委托中科院通过离子束技术实现双鞭甲藻裂殖壶菌法生产DHA。2012年，武汉烯王优化藻油DHA技术，初步实现了工业化生产。同年，武汉烯王以增资形式将藻油DHA技术转让给嘉必优。
2014年至2018年，嘉必优的DHA产量从10吨涨到接近80吨，4年8倍。到2018年，嘉必优的DHA全球份额上升到2.6%左右。
本次科创板上市，嘉必优披露的募集资金总额为5.45亿元，其中接近4亿元用于扩张ARA和DHA产能。嘉必优DHA产能2018年为105吨，产能利用率约75%。到2021年募投项目达产后，DHA产能将达到555吨，净增加450吨。从这个雄心勃勃的扩产计划，可以看出嘉必优对DHA市场份额提升的信心。

来源：公司公告（道科创整理）
估值很贵吗？
嘉必优的估值水平看起来确实不便宜。2018年净利润0.97亿元。券商预测2019年净利润1.19亿元，增长大约22%。对应当前约44亿元的总市值，PE约为37-44。PEG在1.7-2之间。看起来吸引力不大。
不过，放在科创板内比较，嘉必优是便宜的股票之一。按照过去4个季度合计净利润计算，PEttm约为37。在科创板84家上市公司，这个PEttm水平能排到倒数10名以内。科创板PEttm超过100的上市公司超过30家，超过50的超过70家，超过40的约有74家。这么比较，嘉必优的PE也不算高。

来源：Choice（道科创整理）
其实科创板的上市公司，业绩增长快的比例没那么多。2018年收入增长超过30%的只有39家，超过20%只有56家。2018年收入增速大约25%的嘉必优算是个中等生，不好不坏。
当前市值44亿元，流通市值只有不到10亿元。之所以嘉必优股价还没有暴涨，可能因为“风”不在食品添加剂、生物发酵这边。而且因为公司身处武汉，投资者对公司多久内恢复正常营业有担心。

来源：Choice（道科创整理）
武汉疫情影响有限
从国家披露的疫情数据看，湖北以外省份的新增确诊病例已经连续多日下降。湖北省新增确诊病例前两天大幅暴涨，更多是因为确诊标准改变，以及检测试剂盒短缺局面缓解。不必过度担心，疫情影响在逐步消退，全国都在逐步复工过程中。
嘉必优在2月初公告，因为武汉市公共交通限制等原因，导致员工不能按期上下班，公司复工推迟，产能受到影响。但因为公司有库存商品，仍能对客户维持20-30天的供货。
武汉疫情不会影响企业的行业地位。即使会出现客户索赔，也只是一次性损失。随着复工恢复产能，公司的收入很快就能回到正常的增长轨道上来。
而且，负面冲击也会对不坚定的持股者来一次清洗，换一拨真正长期看好的投资者进来，有利于股价长期底部的确认。

来源：媒体（道科创整理）
结论
嘉必优作为奶粉添加剂国内龙头，行业地位稳固且有上升趋势。本次疫情对公司行业地位影响有限。公司估值孤立看不便宜，但在科创板内PE相对水平非常低。而且公司市值小，未来不排除有趋势投资的机会。等风来，注意波动风险。
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作者：乌鸦炸酱面
来源：道科创
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