科创市值风云系列半导体设备龙头中微公司

一、中微是一家怎样的公司
今天我要研究的这家公司叫“中微公司”，目前市值500亿左右，仅次于澜起、金山和中国通号，在科创板中市值排第四。
在之前的系列文章中，我已经介绍了澜起和金山两家公司。（澜起的链接）澜起科技是内存芯片接口龙头，在芯片存储领域有较深的护城河。（金山的链接）金山的核心产品是办公软件WPS，在国产软件中有很大的成长空间。中国通号全名叫中国铁路通信信号集团，考虑到国企生意庞大复杂，且不在我的兴趣和能力圈范围内，所以就没有写关于通号的文章。
言归正传，提到中微公司，投资者或许会冒出这样的疑问：这家公司为什么会有“中”这个抬头，名字里的“微”又从何而来？
中微公司全称叫中微半导体设备（股份）有限公司，总部在上海张江高科。中微公司的“微”来自于微软，2004年5月，微软亚洲出资设立中微公司，注册资本2000万美元。中微名字的源头是微软中国。
根据中微的招股说明书披露，中微股权结构分散，目前不存在控股股东和实际控制人。上海创投是大股东，而上海创投属上海市国资委所有，所以中微的大股东是上海市国资委。另外境外法人股东有6名，境内法人股东20名，自然人股东8名。
回顾中微的发展历程，我发现这家公司深耕芯片制造刻蚀领域和薄膜沉积领域。中国台电介质刻蚀机就是由中微制造，在国内集成电路设备行业里，中微是一家不错的企业。
二、理清中微的主营业务
要理清中微的主营业务，首先要从几个名词解释开始。
Q1：刻蚀是什么？
词语拆解了看，蚀是方式，刻是结果，所以就是用蚀的方式来刻。刻蚀是一种将材料使用化学反应或物理撞击作用而移除的技术。化学反应是“湿法刻蚀”，物理撞击是“干法刻蚀”。干法是当前的主流技术，我们今天研究的中微公司所卖的设备，都属于干法范畴。
干刻蚀：在气体中，一般都存在微量的杂散电子，电子在高电场的加速下获得能量，这些电子和气体中的原子或分子发生碰撞时，会产生气体辉光放电。放电的时候化学性质很活泼，等离子腐蚀就是利用放电过程中的活性基与被腐蚀的膜层发生选择性的腐蚀反应。
听不懂？那我举个很简单的例子。踢足球大家应该都知道，要把球踢进球门内，球就好比离子，球门就好比被刻蚀的半导体，不是把球踢进球门，而是把球刻在门面上，这就是干刻蚀。
2007年中微推出台电容型等离子题刻蚀设备。
2010年首台深硅刻蚀设备研制成功。
2012年首台MOCVD设备研制成功。
2016年末首台电感性等离子体刻蚀设备研制成功。
2017年MOCVD设备Prismo A7研制成功，性能大幅提升，推出后迅速占领市场。
中微的产品创造了国内多个，横向对比国内鲜有能与其匹敌的企业。

资料来源：中微公司
Q2：薄膜沉积是什么？
生活中常见的薄膜沉积案例是镜子，镜子背面会被镀上一层薄薄的金属，形成反射表面。
半导体功能器件和光学镀膜是薄膜技术的主要应用，那么如何在半导体功能器件上镀膜呢？中微公司制造的MOCVD设备可以完美完成这项工艺。
MOCVD是金属有机化学气相沉积的英文缩写，是一种制备化合物半导体薄层单晶材料的方法。
MOCVD的工作原理描述起来非常复杂，专业的术语或许会让投资者读得云里雾里。我再举一个简单的例子您就可以理解，盖房子的时候泥瓦工要把水泥覆盖在裸露的砖块墙面上，覆盖的过程，就是镀膜的过程。
中微的MOCVD可以用于制造LED外延片，这是一块加热至适当温度的衬底基片，是半导体照明技术发展的基石。可用于制作LED、OLED、MiniLED等。研究到这里，对应的A股上市公司相关概念股就突突突冒出来了，LED的三安光电、聚飞光电；OLED的京东方、欧菲光、东山精密；MiniLED的集团、利亚德、兆驰股份等。
下游企业的生产基础是什么？答案很显然，你得向中微公司买设备。
三、设备是半导体产业链的基石
下游企业的资本开支用于购买上游的制造设备，那么我们就很有必要梳理一下制造设备在半导体产业链中的位置。

图：集成电路产业链全景 资料来源：国泰君安研究所
上图展示了集成电路的整条产业链，设计-制造-封装测试是三大主要模块。其中IP、EDA属于芯片设计部分，国外有、英特尔、苹果、sk海力士、博通、高通等，国内有华为海思、华大半导体、汇顶科技、北京君正、兆易创新等企业；芯片设计完成后将进行制造，制造类企业有台积电、罗格方德、、等，国内有中芯国际、半导体、长江存储等企业；制造公司需要采购生产设备，供应商有应用材料、阿斯麦、 东京电子、泛林半导体、科天半导体等，国内有中微半导体、北方华创、伟创等企业；终环节是封装和测试，有日月光、长电、华天等企业，这一环节国内企业有一定市场优势。
梳理半导体产业链，我们发现制造设备处于整个产业链的中上游，从某种角度来说，甚至是初的源头。
半导体行业内有“一代设备，一代工艺，一代产品”的说法。这意味着半导体制造要超前工艺和产品。举个例子，现在台积电的主流工艺流程是7nm，那么对应的半导体制造设备至少已经在研发5nm甚至是3nm的工艺，需要超前一代至两代。
全球前五大半导体设备制造厂商，分别为应用材料（17%）、阿斯麦（16%）、 东京电子（14%）、泛林半导体（13%）、科天半导体（5%），前五大厂商共占据了全球半导体设备市场65%的市场份额。国内刻蚀设备的主要厂商是中微公司和北方华创，目前市场份额较低，均处于追赶国外巨头的阶段。

资料来源：新时代证券研究所
MOCVD设备竞争格局方面，2017年及以前，MOCVD设备主要由爱思强（Aixtron）和维易科（Veeco）两家国际厂商垄断，市场份额分别为55%和38%。2017年以来中微公司的MOCVD设备逐步打破上述企业的垄断。中微公司在国内MOCVD市场中占主导地位，国内市场份额为43%左右。但放在在国际市场，仍然是弟弟。
毫无疑问，半导体的投资机会贯穿了2019年全年，相关的上市公司股价获得了远远领先于指数的表现。电子新兴领域的蓬勃发展驱动整体行业景气度持续上行，全球半导体重心也有向中国转移的趋势，再加上国家政策的大力扶持，中国有望承接第三次半导体产业重心的转移。我们完全可以确信，本土产业链上企业的成长确定性是高的。
四、业绩增长但盈利能力是瓶颈
中微创造了多个国内，核心产品也处于产业链的头部，但中微真的就如我们想象的那般强大吗？带着这个问题，我们继续看中微的业绩。
2018年中微公司营收16.39亿，同比增长68.7%，2016-2018复合增长率64%，近几年业绩成长性颇为不错。主营业务收入占比为100%，中微的生意只有一个方向——生产半导体加工设备。
在一条线中深挖护城河，比花样百出的“多管齐下”的生意模式要好的多。
中微的毛利率不高，2016、2017和2018年度公司的毛利率水平分别为42.5%、38.6%和35.5%，近三年毛利率呈现逐年下滑趋势，这或许和公司降价扩量的政策相关。但更大的问题在于净利润，近三年净利润分别为-2.39亿，2992万元、9087万元。营收十几个亿，但净利润却不到一个亿，为什么中微净利润会这么低？
2018年中微的营业成本为15.7亿元，同比增长68.7%，成本的增长和营收的增长基本同步，公司的主要成本是原材料，拆解来看：
原材料：2016、2017、2018年，公司直接材料分别为3.18亿元、5.58亿元和10.04亿元，占各期主营业务成本的比例分别为90.75%、93.43%和94.98%。
制造费用（辅助材料+物流、仓储+折旧）：0.25亿、0.29亿、0.36亿，占比为7.07%、4.88%、3.4%。
生产人员薪酬：0..07亿、0.1亿、0.17亿，占比2.19%、1.69%、1.62%。
我们可以理解为，中微公司要花很多钱在采购上。

资料来源：China Knowledge数据库 中微公司招股书
中微所需原材料主要为机械类、电器类、机电一体类、气体输送系统类、真空系统类、传感器类、仪器仪表类、气动系统类等部件。2016年、2017年和2018年，公司前五大供应商采购金额合计占当期采购总额比例分别为31.29%、35.07%及34.63%。采购的比例基本稳定，不妨来看看都是哪些企业在给中微供货。
超科林：纳斯达克上市美国企业，八成业务在美国和新加坡，中国市场约占其4%市场份额，2018年前三季度向中国出口2000万美元商品，约1.4亿人民币。Ferrotec：全球知名日企，国际知名的热电半导体制冷器供应商；万机仪器：MKS美国企业，全球的先进生产工艺控制设备供应商；靖江先锋半导体和昆坤视觉都是国内优质企业。
再来看下游客户：

资料来源：China Knowledge数据库 中微公司招股书
2016年、2017年和2018年，中微向前五名客户合计销售额占当期销售总额的比例分别为85.74%、74.52% 和60.55%，占比有逐年降低的趋势，说明主要客户的集中度在降低。
高额的采购成本，加前五大供应商有多家外企，中微并没有把核心零部件的制造技术掌控在自己手里，而且对上游议价能力不强。在下游销售中，中微的核心客户是国内的几家知名半导体制造企业，在以销定产的营销策略下，销售或许不是问题。
五、复盘与总结
中微处于半导体产业链的上游，是国内制造设备行业的翘楚。在刻蚀设备领域，中微打破了国外的垄断，自主研发的MOCVD也深受国内客户的好评。伴随着我国半导体产业的持续发展，中微将迎来一段快速成长的时期。
但往更深层次研究，中微一台设备的销售价格在700-900万区间，很大一部分成本都花在买零部件上，在新的领域形成了对国外的依赖，这样的生意逻辑经不起推敲。半导体制造设备的国产化的前提是精密零件制造的国产化，中国制造或许不是难题，但中国创造仍然是显而易见的短板。
中微公司，虽然你已经很棒，但我们对你的期待更高。
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