全球内存接口芯片设计龙头科创市值股澜起科技

一、创始人团队强大，人才储备丰富
今天我们要研究的这家公司叫“澜起科技”，创建于2004年5月，致力于为云计算和人工智能领域提供以芯片为基础的解决方案。
公司曾在2013年在美国纳斯达克上市，2014年完成私有化；2019年7月在科创板上市。
公司创始人是杨崇和与Stephen Kuong-Io Tai，我们先来看看两位的履历：
杨崇和博士在俄勒岗州立大学获得电子与计算机工程学硕士及博士学位。1990-1994曾在美国国家半导体公司从事芯片设计研发工作；1994-1996任上海贝岭新产品研发部负责人；1997年创立新涛科技，2001年和IDT合并。杨博士2010年当选美国电气和电子工程师协会院士。Stephen Kuong-Io Tai 约翰霍普金斯大学电子与计算机工程学士，斯坦福大学电子工程学硕士。拥有25年的半导体架构、设计和工程管理经验。自2004年澜起科技创立至今任公司董事兼总经理。
这家公司不仅创始人履历很牛，高管的履历同样厉害。董事会由5名博士，5名硕士，2名本科组成，学历低的两位本科一位毕业于复旦，曾在上海贝岭、半导体任职；另一位毕业于电子科技大学，曾供职于中国电子系统工程总公司，现任中芯国际副总裁。
2018年年报显示，澜起科技一共255名员工，其中研发人员181位，销售人员29位，行政管理人员45位。硕士110名，本科129名，大专15人。

图：澜起科技员工构成 资料来源：Choice金融终端
我们用“精英”和“豪华”来形容澜起的员工及管理层并不为过。但在芯片设计这一赛道，人才是基础。
再来看股权结构，澜起科技的股权较为分散，不存在实际控制人，但从持股5%以上的股东中你会发现，这家公司是“集万千宠爱于一身”。
（1）中电投控及其关联方嘉兴芯电，股权占比分别为 15.90%和2.08%，其中中电控股大股东为中国电子信息产业集团（30%股权）；
（2）Intel Capital，股权占比10%，英特尔是全球大的个人计算机零件和CPU芯片制造商；
（3）WLT及其关联方珠海融英，股权占比分别为8.63%和6.81%，其中WLT Partners, L.P. 有限合伙人包括杨崇和和Stephen Kuong-lo Tai，二人权益占比均为23.33%，是澜起科技的创始人，目前分别担任董事长和总经理；
（4）上海临理及其关联方，包括上海临理、上海临丰、上海临骥、上海临利、上海临国、 临桐建发、上海临齐，合计持股比例为 12.78%。
前五大股东持股比例：15.9%+2.08%+10%+8.63%+6.81%+12.78%=56.2%。“国家队”、“外资”、“投资公司”都对澜起科技有持股，可见各方势力对它的关注度之高。
二、内存接口芯片寡头，内存升级+津逮服务器双轮驱动
内存接口芯片：可能会有人问，以芯片为基础的解决方案具体指的是什么？其实高大上的名词背后的产品往往在生活中是常见的。我们平时说的内存条、SD卡，都要用到澜起科技的核心产品。内存接口芯片是内存条的核心器件，这块芯片的主要作用是提升内存数据存储和访问的速度和稳定性，它是CPU存取内存数据的必经之路。

图：内存接口芯片产业关系 资料来源：光大证券研究所
因为这种芯片要和内存厂商的产品进行匹配，研发这类产品需要攻克诸多技术难关，还要适应服务器生态系统这一高准入门槛，所以在全球范围内，能够量产这类芯片的厂商并不多。澜起科技就是占这一赛道45%市场份额的龙头公司。

图：内存接口芯片市场规模及澜起科技销量单价 来源：安信证券研究中心
根据公司招股说明书披露，2018年全球内存接口芯片市场规模约为5.7亿美元，从数值上来看，澜起虽在内存接口芯片领域已是寡头，但蛋糕并不大。所以在保持主营产品的核心竞争力之外，澜起还要创新新产品。
津逮服务器：公司与清华大学及Intel合作开发津逮系列服务器CPU，其中公司负责整体模块及部分芯片的设计，清华大学提供可重构计算处理器（RCP）的算法，Intel提供其通用CPU内核芯片。产品结合澜起科技的混合安全内存模组成功搭建出津逮服务器平台。

图：津逮服务器合作方及合作内容 资料来源：华西证券研究所
当前津逮服务器在公司的营收中占比极小，主要是因为这部分业务仍在起步阶段。但这部分业务成长确定性极高，长期具备500亿市值潜力。
服务器是大数据时代的核心基础设备，新型计算机运行更快、负载更高、价格更贵，其中CPU和内存模组是价值占比大的两个部分，合计价值占比接近53%。目前全球市场上96%的服务器都基于英特尔x86架构。

图：CPU和内存模组是服务器中具价值的硬件 资料来源：华西证券研究所
我们来捋一下逻辑：在Intel一家独大，中美科技战、贸易战短期不会和解的大环境下，摆在我们面前的有三条路：1、在Intel基础上新增国产化模块，这是澜起科技正在做的；2、基于开源的ARM进行开发，华为的鲲鹏系列；3、完全国产化的芯片平台，如龙芯系列。
澜起科技在互动平台上回答投资者提问时表示，2019年5月，代各系列津逮CPU已具备批量供货能力。目前，联想、长城等数家服务器OEM厂商已采纳津逮CPU及其系统解决方案，研发出了系列高性能且具有安全监控功能的服务器机型。
三、盈利能力和运营能力强劲，发展潜力可期
先来看澜起的营收及净利润情况：2016至2018年，公司收入规模从8.45亿元增长至17.58亿元，2018年营收同比增长43%。归母净利润则从0.93亿元增长至7.37亿元，2018年同比增长112.41%。

图：澜起科技营收及净利润 资料来源：Choice金融终端

图：2016-2018年营收、净利润及各自增速 资料来源：光大证券研究所
主营构成：内存接口芯片营收17.49亿，占总收入比例99.49%，利润12.38亿，毛利率70.82%；津逮服务器平台营收901.2万，主营利润148.85万，毛利率16.52%。
每股指标：2018年每股收益0.87元；每股净资产3.56元；每股未分配利润0.6531元；每股现金流0.9531元。
财务风险：2018年资产负债率5.649/41.81=13.51%；流动负债/总负债4.27/5.649=75.59%；货币资金36.8亿。2019年三季报货币资金71.33亿。
利润表：2018年营业收入17.58亿，净利润7.37亿元；成本端：营业成本5.18亿，研发费用2.77亿，销售费用1.27亿。
现金流量表：经营活动产生现金流量净额9.69亿。
总结一下澜起科技的财务情况：能赚钱且不差钱。
在研究上市公司的时候，我们不能只看到它的成长性和厉害之处，也要探究其经营的风险因素。由于澜起科技主营是芯片设计，在产业链中处于上游，它的生意模式也存在一定的风险：
风险一：上游供应商相对集中的风险。澜起采用fabless的经营模式，只负责芯片设计与销售，上游供应商包括晶圆代工厂和封装测试企业。目前公司的代工商为电子和台积电，封装测试供应商为矽品科技和星科金朋。上游供应商相对集中的风险并不是大问题，因为供应商肯定希望接更多制造订单。但如果发生不可抗力的突发事件，在需求旺盛的时候出现产能紧张等因素，就会对公司业绩产生一定的不利影响。
风险二：下游供应商相对集中的风险。2018年，公司前五大客户的销售占比为90.1%，这是非常危险的。因为客户集中度过高，会导致公司业务受单一大客户的影响，如果中国与美国、韩国的贸易关系出现变化，将会对公司的市场份额造成不利影响。
盈利预测与投资建议：我们预估澜起科技2019-2021年营收规模分别为20.9、26.73、35.58亿元，实现归母净利润8.42、10.42、12.98亿元。对应EPS 0.745、0.922、1.149元。给予50倍的PE，对应股价在37.25元、46,1元、57.45元。由于科创板市场估值整体较高，所以我们对业绩的预测较为保守，投资者做投资决策的时候还需从多方位考量。
四、总结、评价
澜起科技作为当下科创板市值高的公司，基本面总体是不错的。公司未来将投资10亿建设新一代内存接口芯片研发及产业化项目，投资7.45亿用于津逮服务器CPU及平台技术升级，投资5.37亿在人工智能芯片研发项目上。基于公司过往的研发能力及业绩表现，再加上国家政策对集成电路产业的大力扶持，我们认为澜起成长的确定性是极高的。
我们深知在集成电路产业链上生存并非易事，我国产业发展晚，底子薄，和欧美、日韩都有明显的差距。像澜起这类处于产业链上游的设计公司更是凤毛麟角。同样赛道的上市公司有汇顶科技、全志科技、中颖电子、中科曙光等，它们的估值都不便宜，但这个行业依旧是资金热衷流入的板块，因为成长的确定性非常高。
我们认为，信息技术安全可控在未来是中国集成电路产业发展的必然要求，Intel等海外巨头也会顺应中国市场的需求和中国企业合作以得到更好的发展。澜起科技的内存技术和津逮服务器大概率可以达成甚至超越我们预期的长期潜力。但倘若有新的颠覆性产品推出，导致这一逻辑被推翻，则澜起的估值将重塑。
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