季末又见钱紧 流动性无恙但难有惊喜

　　弱经济与低通胀的基本面，奠定了这一轮已经持续超过两年的史上长的债券牛市行情的基石，但要说这一轮是流动性“造牛”其实也不为过。债市过去两年大级别上涨的背后，几乎都有政策放松或者流动性改善在扮演推手，流动性状况及其预期对于债券市场走势非常重要，在目前机构普遍采取加杠杆操作的情况下，流动性的重要性更是毋庸置疑。

　　值得注意的是，去年底以来，资金面频现短期紧张，资金利率波动加大，流动性稳定性有所下降，同时，短端货币市场利率下行乏力，逐渐成为债市收益率继续向下的羁绊。市场对于货币政策及流动性的预期也出现了微妙变化。

　　市场人士指出，在经济企稳势头不明显，下行压力仍然较大，通胀水平不高的情况下，货币当局仍有意维持相对宽松的货币条件，流动性总体仍将保持适度充裕，阶段性大幅波动不具持续性，但汇率波动对于货币政策的约束犹存，当前经济边际回暖及通胀再起的预期可能进一步挤压货币宽松的空间，央行继续下调短端市场利率的动力不足。在一段时间内，预计流动性将难以给债券市场提供“惊喜”。

　　季末又见钱紧

　　进入3月后一周，货币市场再次出现了资金拆借不易的状况，短期流动性偏紧张，各类货币市场利率走高。3月31日，银行间质押式回购交易中(存款类机构行情)，隔夜回购(DR001)利率高成交到了5%，逼平1月中旬曾创出的高点，甚至超过了春节前后的水平；交易所市场上，上交所隔夜回购(GC001)利率盘中飙高至12.635%，创2月4日以来新高。深交所隔夜回购(R-001)利率高涨升至12%，亦为2月4日以来高，其余如2天期、7天期回购利率也有较大幅度上涨。

　　此次资金面趋紧从本周初开始，3月28日，银行间7天期质押式回购(R007)加权平均利率从2.45%跃升至2.52%，3月30日续涨至2.79%，3月31日收在2.85%；隔夜品种(R001)亦从2.02%左右一路涨至2.20%。同期，交易所回购利率表现出了更大的波动性，3月28日，上交所GC001加权平均利率还在2.80%一线，3月31日已经涨至9.26%；深交所R-001加权平均利率则从2.78%涨至9.106%。

　　季末时点上，流动性波动很大程度上应归结为短期季节性现象。近期各期限回购利率中，短期利率上行较快幅度较大，长期限则相对稳定，就很能说明问题。本季度央行首次引入“宏观审慎评估体系”(MPA)，则可能加剧了季末金融监管考核对短期流动性的扰动，特别是加剧了资金链上下游机构之间的结构性紧张。

　　2015年底，央行宣布自2016年起将采取“宏观审慎评估体系”(MPA)，取代原有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制。宏观审慎评估按季进行，今年一季度是MPA首次运用。据称，央行将根据各金融机构宏观审慎评估等级，运用正向激励机制对金融机构的经营行为加以激励和约束。

　　市场人士指出，本季末适逢MPA启用，机构谨慎应对，加之为控制广义信贷规模，银行暂时收紧了对非银机构的拆借，导致大行出资减少、非银机构融资不易，加剧了短期流动性的紧张程度。这也解释了近期银行间市场资金面尚且均衡偏紧，交易所市场却颇为紧张的现象。

　　此外，有交易员称，先前央行公开市场连续净回笼资金，也增添了市场紧张情绪。3月31日，央行将公开市场逆回购交易量提升至1000亿元，单日实现资金净投放400亿元，但自3月25日起的四日内，央行公开市场连续净回笼了2150亿元。从整个3月份来看，因春节前后央行开展的大量短期逆回购交易到期，央行公开市场操作累计净回笼资金10250亿元。

　　流动性波动加大

　　虽然季末因素、MPA首次运用、央行流动性操作能够解释本周资金面紧张的现象，但值得注意的是，这已经是本月以来资金面出现的第二次“旱情”。3月中旬，受缴准缴税、转债发行等影响，货币市场流动性也一度偏紧，R007从1.99%高涨至2.11%，而后随着央行逆回购操作放量、转债申购资金解冻，资金面才重新恢复常态。若再往前看，去年底、今年1月中旬、2月春节前、2月下旬，资金面也曾出现短时的紧张，各时段短期回购利率均出现了脉冲式上涨。

　　不可否认，年底年初、春节前后，影响流动性的季节性因素较多，是导致短期流动性波动的主要原因，但也不难发现，自去年底以来，一些季节性或事件性因素对短期流动性的影响在加大。例如，在去年多数时候，月度常规缴税几乎不会引起流动性的较大波动，而今年3月底的货币利率涨幅也明显高于去年。

　　有分析指出，当前金融机构超储率处于中性偏低水平，可能是年初以来银行体系流动性频繁波动的根本原因。低超储率削弱了银行体系流动性抵抗边际冲击的能力，流动性的稳定性因而下降。分析人士表示，存款派生导致的存准补缴，造成银行准备金自然消耗；同时，私人部门净结汇减少及资本外流增多，导致央行占款持续减少，基础货币供给不足，流动性缺口严重依赖央行主动投放，一旦投放不及时，较易引发流动性阶段性波动。

　　央行数据显示，去年下半年金融机构超储率总体有所下降，2015年9月末为1.9%，12月末或因年底财政存款释放，超储率回升至2.1%，处于2008年以来中位数水平。但今年初信贷投放较多，派生存款增多导致的法定存准补缴也多，预计超储率已重新降至2%以内。与此同时，在占款持续减少的背景下，央行降准的步伐放缓，在去年10月下旬到今年3月初的4个月之间没有实施降准，长期流动性供给存在缺口。

　　政策受缚 宽松“适度”

　　市场人士指出，当前资金面紧张主要因季节性因素诱发，且银行体系流动性尚可，因此央行可能仍倾向通过提供短期流动性支持予以应对。3月31日，央行已增加了逆回购操作量，跨季后随着季末考核影响消退，资金面有望重新恢复宽松。

　　需要指出的是，短期流动性投放难以有效充实银行超储规模，也难以形成稳定的流动性预期。目前看，美元加息预期降温，减轻人民币贬值压力，占款降幅有所收窄，但仍处在下行趋势中，基础货币供给缺口依然存在，长期流动性供给不足的问题依旧突出。倘若央行投放不给力，未来流动性可能再次出现波动。例如，4月份是季度首月，因企业上交上季度所得税款，当月财政存款净增量往往较高，届时将对资金面造成不利影响。

　　机构研究人士表示，货币当局维持流动性合理充裕的态度没有变化，面对资金紧张，预计仍会适时适量提供流动性支持，未来流动性总体仍会保持适度充裕。源于实时http://live.12***.cn/

　　但研究人士也称，汇率波动对于货币政策的约束犹存，当前经济边际回暖及通胀再起的预期可能进一步挤压货币宽松的空间，央行可能更倾向于利用双向调节，维持流动性在一个适宜水平保持基本稳定而无意造就流动性泛滥的局面。在一段时间内，预计流动性将难以给债券市场提供“惊喜”。

　　交易员认为，短期看，央行继续下调短端市场利率的条件和动力均不充足，债市收益率继续向下的“绊脚石”难除，另外在机构普遍放杠杆的情况下，需要提防流动性波动可能引发的交易盘集中止损，谨防利率波动加大。当然，利率波动也相应带来了交易性机会，震荡市道下，不妨波段操作。