转载NAG Markets金融事件德国vs欧盟

金融事件——
德国vs欧盟，欧债危机会重演吗？

为什么会出现欧债危机？
在发达国家范畴中，主权债务危机是一个“罕见”的概念。同一般的理解不同，高债务并不是债务危机的根本原因。如日本政府、新加坡政府均债台高企，但并无所谓债务危机一说。因国家始终掌握着货币发行权，总能通过加印货币来承兑国债，国债也得以成为事实意义上的无风险资产。

附图：政府债务占GDP比重 来源：tradingeconomics

对欧元区国家而言，欧央行的成立某种意义上是收缴了各国的货币发行权，让各国国债不再具有印钞机的强力背书，国债存在理论上无法承兑的风险，从而从无风险资产变成了风险资产。
当欧元区国家债务水平上升，叠加内外部经济因素（如2008年金融危机冲击、人口结构变化、制造业空心化、信用评级遭下调、央行意外加息等），就容易遭到国际空头狙击，以密集的规模性抛售触发市场对主权债务的信任危机。

附图：1993-2011欧元区、英国10年期国债收益率
来源：ECB Statistical Date Warehouse

德国法院为何判定欧央行“违宪”？
欧央行的宪章规定：欧央行不能直接货币化各国的财政赤字，理论上欧央行不可直接购买欧元区各国的国债。很显然，这一规则并未被严格执行。德国认为央行无责任地为各国政府债务兜底，将终导致毁灭性后果。
德国宪法法院2017年起即对欧洲央行的资产购买计划提出质疑，认为欧洲中央银行2015年开始实施的大量购买欧元区国债项目部分违反宪法。2018年12月，欧洲法院作出判决，认定购债项目合乎欧盟法律。
2020年5月5日，德国法院仍坚持裁决欧洲央行购债项目部分违宪，要求欧洲央行在3个月内证明购债项目合理性，否则德国央行将停止按照欧洲央行的长期刺激计划购买国债。欧委会、欧洲法院反击称其裁决无效，可能向德国提出违反欧盟程序的法律诉讼——双方对抗渐有升级趋势。

这一事件的即期影响？
德国的坚决反对，引发了市场对欧元区团结、欧央行职能执行、意大利及希腊等高债务国家债务问题的广泛担忧。消息发布后，意大利国债价格下跌，德国国债价格上涨，10年期意大利国债与德国国债的收益率差迅速扩大；同时，欧元在短暂盘整后下跌近百点，刷新当周新低。

德国法院裁决会否引发新的欧债危机？
以当前德、欧的“对抗强度”而言，不会触发新的欧债危机。
这一事件对国债市场的即期影响仅在1-2个交易日内即被市场消化。当前德、意两国国债收益率利差亦未处于历史极端水平。

附图：2007-2020德国、意大利十年期国债收益率利差区间
来源：World Government ***

德国法院发难的主要目标是欧洲央行2015年引入的政府债券购买项目PSPP计划，欧元区国家已通过此计划累计借贷逾2.2万亿欧元；PSPP计划与迫在眉睫的7500亿欧元规模的流行病紧急购买计划PEPP无关，而后者才是欧央行近期主要的购债项目。
德国为欧洲央行预留的，三个月缓冲期内提供PSPP购债计划合理性说明的要求，被部分机构认为是一种“变相和解“，预期欧洲央行将“轻而易举”地展示购债计划的益处，德国宪法法院的裁决不会真正影响购债计划的进行。

会否潜藏着黑天鹅？
出现新一轮欧债危机黑天鹅的概率较低，但德国的发难不可避免地令欧元更为脆弱。
悲观的市场人士很容易联想到：若欧洲央行在德国法院的威胁下，出示了PSPP计划的合理性解释，也将损伤欧洲法院、欧央行的性——欧央行在法理上并无义务向德国机构“汇报工作”。而若欧洲央行拒绝出示解释，德国央行退出购债计划的实质威胁将在更大程度上伤及欧央行威信。
意大利、西班牙等高债务国家也对欧洲央行积蓄着不满，若以“欧洲央行在决策过程中未能充分考虑就业或增长效应”等缘由，效仿德国做出对欧洲央行的不利“判决”从而争取更宽松的货币政策——届时欧央行信誉将真正面临破产。

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